（1）信貸結(jié)構(gòu)不佳，票據(jù)利率中樞值下移。年初以來(lái)信貸投放呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：

一是機(jī)構(gòu)分化加大，國(guó)有大行和政策性銀行持續(xù)發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”，而股份制銀行和中小城農(nóng)商行較弱。

二是節(jié)奏“前低后高”，信貸投放呈現(xiàn)“月初回落、月末沖高”特點(diǎn)。

三是結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳，票據(jù)和非銀貸款增長(zhǎng)較快，1-2月份合計(jì)新增約5200億，同比多增超過(guò)1萬(wàn)億，遠(yuǎn)超各項(xiàng)貸款同比多增量。

因此，春節(jié)之后，票據(jù)利率整體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，其中1M期利率均值為1.7%，較春節(jié)前下降約110bp，并在2月末再度出現(xiàn)“零利率”行情。

（2）國(guó)股大行穩(wěn)存增存壓力加大，存單出現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”。盡管信貸投放整體偏弱，但機(jī)構(gòu)分化的加大，加之穩(wěn)存增存壓力的顯現(xiàn)，使得存單利率依然出現(xiàn)明顯上行。2月份銀行增量存貸比為159%，較1月份提升約63個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)有大行一般貸款新增0.71萬(wàn)億，一般存款下降0.04萬(wàn)億，較1月份約95%的增量存貸比顯著上升。預(yù)估股份制銀行2月份增量存貸比在200%左右，較1月份有所改善，但壓力依然存在。主要原因：

一是居民和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，居民端擴(kuò)表意愿弱，貸款攤還力度較大，部分機(jī)構(gòu)縮表。

二是今年春節(jié)前農(nóng)民工工資集中發(fā)放，使得城市銀行存款向農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)遷徙，1-2月份農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)增量存貸比僅為35%。

在存貸比承壓情況下，國(guó)股銀行對(duì)于長(zhǎng)期限存單發(fā)行需求較大，存在提價(jià)訴求，特別是國(guó)有大行由于信貸投放景氣度更高、結(jié)構(gòu)更好，存單發(fā)行需求更大。截至3月25日，國(guó)有大行1Y存單凈融資2117億，明顯高于其他銀行。

票據(jù)與存單利率“倒掛”會(huì)持續(xù)多久？歷史上，1Y票據(jù)與AAA級(jí)1Y存單利率運(yùn)行趨勢(shì)大體保持一致，利差基本圍繞0附近寬幅上下波動(dòng)，利差上限為+50bp，下限為-80bp。近年來(lái)，票據(jù)貼現(xiàn)利率趨勢(shì)性低于存單利率的時(shí)點(diǎn)，主要出現(xiàn)在2019年下半年、21年下半年以及22年春節(jié)至今，每一輪持續(xù)時(shí)間在5-8個(gè)月，且這些時(shí)點(diǎn)均處于經(jīng)濟(jì)承壓、需求不足階段，由于票據(jù)利率受到信貸投放節(jié)奏影響較大，月內(nèi)波動(dòng)幅度明顯高于存單，銀行“以票沖貸”行為使得票據(jù)利率下行幅度較大，造成了票據(jù)與存單利率的倒掛。對(duì)于后續(xù)走勢(shì)：

從信貸角度看，3月份以來(lái)信貸投放總體偏弱的特點(diǎn)并未扭轉(zhuǎn)，央行近期加大了窗口指導(dǎo)，中下旬以來(lái)信貸投放有發(fā)力沖量的跡象，票據(jù)利率也開始觸底反彈。不過(guò)，目前融資需求仍以大型央企和優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)為主，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足問(wèn)題依然突出，房地產(chǎn)銷售處于深度負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，使得后續(xù)信貸結(jié)構(gòu)改善存在較強(qiáng)不確定性，不排除后續(xù)非季末月份持續(xù)出現(xiàn)信貸節(jié)奏“前高后低”、票據(jù)沖量規(guī)模較大的情況，屆時(shí)票據(jù)利率將再度出現(xiàn)大幅下行。

從存款角度看，存款在機(jī)構(gòu)間分布不平衡現(xiàn)象是短暫的，上市銀行存款加權(quán)平均利率約1.7%，明顯低于1Y存單利率，銀行會(huì)通過(guò)適度上調(diào)存款FTP方式吸收存款，加之復(fù)工回歸常態(tài)，會(huì)使得存款會(huì)逐步回流國(guó)股銀行，進(jìn)而改善存貸比壓力。在此情況下，銀行司庫(kù)對(duì)于存單的提價(jià)訴求會(huì)有所下降，3~4月份或?yàn)槿甏鎲卫蕢毫r(shí)點(diǎn)。

綜合來(lái)看，短期內(nèi)票據(jù)與存單利率有望出現(xiàn)階段性收窄，但“倒掛”態(tài)勢(shì)扭轉(zhuǎn)的條件尚不具備，兩者利差將更多取決于銀行存貸款增長(zhǎng)景氣度。